Phương pháp dòng tiền chiết khấu
|
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Kỳ 1) Show Một trong những phương pháp định giá phổ biến nhất là chiết khấu dòng tiền (DCF - Discounted Cash Flow). Giá trị nội tại của cổ phiếu được ước tính bằng cách chiết khấu các dòng tiền dự kiến trong tương lai về giá trị hiện tại. Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền thuộc về chủ nợ và cả chủ sở hữu sau khi thanh toán tất cả các khoản chi phí hoạt động và thuế thu nhập. Đây là một trong những tiêu chuẩn được sử dụng để so sánh và phân tích sức khoẻ tài chính cũng như là định giá cổ phiếu. Công thức tính FCFF có nhiều dạng khác nhau nhưng công thức chung hay sử dụng là: FCFF = Lợi nhuận ròng sau thuế + Khấu hao + [Chi phí vay nợ x (1 - thuế TNDN)] – (Đầu tư mới vào TSCĐ + Thay đổi vốn lưu động) Trong đó: Đầu tư mới vào TSCĐ (CAPEX) = Tiền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ – Tiền thu từ thanh lý, nhượng bán TSCĐ (trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ) Thay đổi vốn lưu động = Vốn lưu động cuối kỳ - Vốn lưu động đầu kỳ Vốn lưu động = Tài sản ngắn hạn – Nợ phải trả ngắn hạn Tài sản ngắn hạn = Hàng tồn kho + Các khoản phải thu + Tài sản ngắn hạn khác Nợ phải trả ngắn hạn = Nợ ngắn hạn – Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn Ý nghĩa giá trị FCFF chỉ ra rằng khi FCFF >0 thì công ty còn tiền sau khi thanh toán các khoản chi phí và từ đây doanh nghiệp có đủ tiền để trả cổ tức, tiến hành mua lại cổ phần hay trả nợ trái phiếu. Ngược lại khi giá trị <0 cho thấy rằng công ty đã không tạo ra đủ doanh thu để trang trải các chi phí và hoạt động đầu tư của mình. Từ đây nhà đầu tư nên tìm hiểu sâu hơn để đánh giá lý do tại sao chi phí lại vượt quá doanh thu hoặc đây có thể là chiến lược kinh doanh, mở rộng lớn của doanh nghiệp khiến dòng tiền tạm thời bị âm và trong tương lai dòng tiền sẽ dương trở lại. Ví dụ như các doanh nghiệp ngành bất động sản khu công nghiệp cần một nguồn vốn lớn để đầu tư, mở rộng đất, xây dựng cơ sở hạ tầng cho thuê khiến dòng tiền các năm đầu âm liên tục. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) WACC là lãi suất được sử dụng để chiết khấu dòng tiền về hiện tại. Nó được sử dụng để đánh giá lợi nhuận của nhà đầu tư khi đầu tư vào một doanh nghiệp. Vì phần lớn các doanh nghiệp hoạt động bằng nguồn vốn đi vay, chi phí vốn trở thành một thông số quan trọng trong việc tính toán chi phí mà doanh nghiệp cần phải trả để duy trì hoạt động của mình. WACC đo lường chi phí sử dụng vốn dựa trên tỷ trọng cơ cấu vốn mà doanh nghiệp sử dụng, trong đó công thức WACC sử dụng cả nợ và vốn chủ sở hữu để tính toán. Trong đó: E = Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu D = Giá trị thị trường của Nợ vay V = E + D RD = Chi phí sử dụng nợ vay = Lãi vay / Nợ vay bình RE = Chi phí sử dụng vốn cổ phần = CAPM = rf + (rm – rf) x β Giá trị doanh nghiệp và vốn hóa thị trường Để xác định được giá trị của cả doanh nghiệp có 2 trường hợp xảy ra. Trường hợp 1: Khi giả định FCFF tăng trưởng với tốc độ ổn định (g) với g < WACC. Khi đó công thức sẽ là: Nhưng trên thực tế, dòng tiền luôn biến động và khó có thể tăng trưởng đều đặn qua các năm, vì thế mà khi muốn tính chính xác dòng tiền thì phải xét đến trường hợp 2. Trường hợp 2: Dòng tiền của doanh nghiệp tăng trưởng theo nhiều giai đoạn: Trong đó: Để xác định vốn hóa thị trường cần tính cả tiền mặt của doanh nghiệp và loại bỏ nợ vay. Công thức là: Vốn hóa thị trường = Vo – Tổng nợ vay + Tiền mặt Khi nào nên sử dụng định giá FCFF? Phương pháp FCFF là công cụ hữu ích cho việc đánh giá dòng tiền hiện tại và từ đó dự phóng dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp. Cùng với đó là xem xét liệu công ty có đủ khả năng trả cổ tức, mua lại cổ phần hoặc thanh toán bớt nợ gốc của mình hay không. Định giá FCFF cũng phù hợp với các loại hình doanh nghiệp có đòn bẩy cao hay đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính. Bởi vì FCFF cho thấy dòng thu nhập của doanh nghiệp từ việc sử dụng tài sản (không tính đến cơ cấu nguồn vốn), khi dòng thu nhập tăng lên đáng kể thì giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên. Phương pháp định giá FCFF sẽ cung cấp sự nhìn nhận một cách chính xác về tương lai của doanh nghiệp bằng cách phân tích cấu trúc dòng tiền trong quá khứ để ước lượng giá trị thực của doanh nghiệp và xem xét giá cổ phiếu hiện tại của công ty có đang được thị trường định giá cao hay thấp hơn giá trị thực hay không. Việc định giá FCFF sẽ ước lượng được giá trị tối thiểu mà thuộc về các nhà đầu tư, bao gồm chủ nợ và chủ sở hữu, từ đây xem xét được khả năng hoạt động liên tục của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi sử dụng FCFF thì cần phải giả định rằng mọi chi phí vốn được doanh nghiệp sử dụng là hợp lý để duy trì tăng trưởng của công ty. Vì trên thực tế rất khó để nhà đầu tư xác định được doanh nghiệp có đang sử dụng chi phí vốn hợp lý và cần thiết hay không hoặc là doanh nghiệp sẽ cần bao nhiêu vốn đủ để duy trì cho tăng trưởng. Không thể tiến hành định giá khi dòng tiền trong doanh nghiệp âm. Thêm vào đó, định giá bằng mô hình FCFF khá phức tạp với việc tính toán nhiều biến số. Với những loại hình công ty dịch vụ hoặc các công ty đầu tư nhiều vào các tài sản vô hình, nó không thể đánh giá chính xác giá trị của doanh nghiệp. Ứng dụng FCFF vào định giá doanh nghiệp Để định giá bằng phương pháp FCFF, cần thực hiện các bước tính được trình bày như sau. Người viết sử dụng mô hình định giá FCFF của cổ phiếu HPG được cập nhật vào cuối năm 2021. Bước 1: Tính WACC bằng cách xác định thông số từng thành phần. Trong trường hợp này, WACC = 9.05% Bước 2: Xác định và dự phóng FCFF cho tương lai Bước 3: Tính giá trị hiện tại của dòng tiền để ra được giá trị công ty Bước 4: Xác định vốn hóa thị trường từ đó tính giá trị hợp lý cho mỗi cổ phần Trong trường hợp của HPG, chúng ta thấy rằng giá trị cổ phiếu theo FCFF chỉ có 47,436 đồng. Như vậy, việc mua vào khi giá nằm trên mức này là khá mạo hiểm và thực tế đã chứng minh trên thị trường. Bộ phận Phân tích Doanh nghiệp, Phòng Tư vấn Vietstock FILI Ví dụ: Giả sử bạn có 200 triệu gửi tiết kiệm với lãi suất 6% trong 10 năm, nếu tính theo lãi đơn thì số tiền nhận được sẽ 10 năm sẽ là: Fn = 200.000.000 (1+ 6% X 10) = 320.000.000 đồng
Trường hợp 2: Tính theo lãi kép (Có ghép lãi) Giá trị tương lai tính theo lãi kép hay còn gọi là giá trị kép được xác định theo công thức: Ví dụ: Cũng với đề bài trên, bạn có 200 triệu gửi tiết kiệm với lãi suất 6% trong 10 năm, nếu tính theo lãi kép thì số tiền nhận được sẽ 10 năm sẽ là: FVn = 200.000.000 X (1+6%)^10 = 358.169.953 đồng
Định giá cổ phiếu theo chiết khấu dòng tiền theo tiếng anh là Discount Cash flow, viết tắt là DCF. Đây là phương pháp định giá cổ phiếu được thực hiện dựa trên một nguyên lý: Giá trị nội tại (intrinsic value) của doanh nghiệp hiện tại là tổng các dòng tiền tương lai mà công ty sẽ trả cho cổ đông của mình. Từ đó nhà phân tích sẽ tìm cách dự tính giá trị của công ty trong tương lai 5 – 10 năm tới. Sau đó chiết khấu lại về giá trị hiện tại. Giá trị nội tại của một doanh nghiệp là gì ?Giá trị nội tại của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng được xác định bởi dòng tiền ra và dòng tiền chảy vào – được chiết khấu với lãi suất phù hợp – mà có thể được dự kiến sẽ xảy ra trong suốt quá trình hoạt động còn lại của doanh nghiệp. Đây là phương pháp định giá doanh nghiệp thông qua việc dự đoán dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp đó rồi chiết khấu về thời điểm hiện tại, với giả định rằng giá trị của doanh nghiệp bằng tổng giá trị hiện tại của dòng tiền mà doanh nghiệp đó kỳ vọng tạo ra trong tương lai. Công thức định giá doanh nghiệp theo phương pháp DCF:
 Trong đó: ➤ CF: Dòng tiền dự kiến của công ty trong các năm 1, 2,…,n. ➤ r: Tỷ lệ chiết khấu. ➤ DCF (Discounted Cash Flows): Các dòng tiền đã được chiết khấu, đại diện cho Giá trị của doanh nghiệp.
Như đã nói ở trên, bạn cần dự đoán năng lực tài chính của công ty trong các năm tới, và năng lực tài chính này thể hiện ở dòng tiền của công ty . Thường thường các công ty thường dự đoán cho 5 năm (đôi khi là 10 năm) tới. Trong dự toán tài chính, bạn sẽ cần dự đoán doanh thu, các khoản chi phí và đầu tư trong những năm tới, thể hiện thông qua báo cáo kết quả kinh doanh, cân đối kế toán và lưu chuyển tiền tệ làm cơ sở để dự toán tương lai. Bước 2: Xác định “Dòng tiền tự do” (Free Cash Flows)
Dòng tiền tự do cho doanh nghiệp (Free Cashflow for the firm – FCFF) là dòng tiền còn lại sau khi tài trợ cho các dự án ròng có hiệu quả cho doanh nghiệp. Đây là một trong những tiêu chuẩn được sử dụng để so sánh và phân tích sức khoẻ tài chính cũng như là định giá cổ phiếu. Dòng tiền tự do là những con số đại diện cho năng lực tài chính của công ty. Dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền cần thiết để giữ công ty vận hành trong thời gian ngắn, cụ thể là lượng tiền còn lại của công ty sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí ngắn hạn. Có nhiều công thức để xác định dòng tiền tự do, một công thức phổ biến trong số đó là: FCFF = EBIT x (1 – thuế suất thuế TNDN) + khấu hao – chi phí vốn – tăng giảm vốn lưu động
Thừa số chiết khấu chính là các hạng tử 1/(1+r)^n trong công thức, thể hiện xem CF trong tương lại sẽ được còn lại bao nhiêu phần giá trị ở thời điểm hiện tại. Và bài toán của chúng ta là xác định r. Người ta thưởng sử dụng WACC (Weighted Average Cost of Capital – Chi phí sử dụng vốn bình quân) cho r (WACC = r) . WACC thể hiện chi phí sử dụng vốn ở toàn bộ các nguồn, nó bao gồm cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi và nợ. Chi phí của từng loại được tính theo tỉ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại thuần của một doanh nghiệp.
Mục đích của WACC chính là xác định chi phí của từng cấu trúc vốn của công ty dựa trên tỷ lệ vốn chủ sở hữu, nợ và cổ phiếu ưu đãi mà nó có. Mỗi thành phần sẽ có một chi phí cho công ty. Công ty sẽ trả lãi suất cố định cho các khoản nợ, cộng thêm lãi suất cố định trên cổ phiếu ưu tiên của doanh nghiệp. Về căn bản, WACC đại diện cho rủi ro trong tương lai của các dòng tiền, WACC càng cao tương ứng với rủi ro càng lớn, dẫn đến Thừa số chiết khấu càng nhỏ, và định giá doanh nghiệp cũng càng nhỏ. WACC = (E / V x Re) + ((D / V x Rd) x (1-T) Trong đó: E: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu D: Giá trị thị trường của nợ công ty V: Tổng giá trị vốn (Vốn chủ sở hữu + Nợ) E / V: Phần trăm vốn chủ sở hữu D / V: Phần trăm vốn nợ Re: Chi phí vốn chủ sở hữu (Tỷ suất lợi nhuận bắt buộc) Rd: Chi phí nợ (Lãi suất đến hạn trên nợ hiện có) T: Thuế Qua cách tính trên, lưu ý rằng chúng ta mới chỉ đang tính giá trị của dòng tiền tương lai về dòng tiền hiện tại ở một số năm nhất định nào đó, dự kiến có thể là 5 – 10 năm, và giờ chúng ta sang bước cuối cùng là tính giá trị dòng tiền tự do của các năm sau đó (giả định) Bước 4: Tính Terminal Value – Giá trị cuối cùng
Giá trị cuối cùng là giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền trong tương lai, với giả định tăng trưởng ổn định vĩnh viễn. Giá trị cuối cùng thường bao gồm một tỉ lệ lớn trong tổng giá trị được đánh giá. Terminal Value là giá trị đại diện cho Free Cash Flows của công ty cho những năm sau. Về cơ bản, đó là giới hạn của tổng các hạng số CF/(1+r)^n khi cho n chạy đến dương vô cực (với n > 5). Để tính giới hạn này, ta sẽ giả sử tỷ lệ tăng trưởng CF sau mỗi năm là g. Khi đó Terminal Value sẽ có giá trị là:
Mô hình biểu đạt cách tính chiết khấu dòng tiền trong 5 năm và giá trị cuối cùng Terminal Value
Bước 5: Cộng các dòng tiền đã chiết khấu lại với nhauVới các dòng tiền đã chiết khấu, ta chỉ cần cộng chúng lại với nhau là ra được định giá của startup theo phương pháp DCF. Hiện tại, các nhà phân tích đang sử dụng 3 phương pháp chiết khấu dòng tiền là:
Ở những bài sau mình sẽ phân tích về các loại chiết khấu dòng tiền còn lại nhé. Dù bạn có đầy đủ dự kiện, thì bạn chỉ có thể kiểm soát, đối chiếu và dự đoán kết quả tương lai một cách tương đối. Dự đoán tương lai là một việc thực sự khó khăn. Khi chúng ta uớc tính tất cả các dòng tiền trong tương lai mà một khoản đầu tư nên tạo ra, chiết khấu chúng về giá trị hiện tại của chúng và tổng hợp tất cả chúng lại với nhau thành giá trị hợp lý của khoản đầu tư, là cả một nghệ thuật và khoa học. Nếu khoản đầu tư của bạn đạt được dòng tiền trong tương lai mà bạn mong đợi, thì phương trình sẽ tính cho bạn biến số mà bạn đang cần tìm (DCF), cho dù đó là giá hợp lý hay tỷ suất lợi nhuận dự kiến. Nếu bạn biết dòng tiền trong tương lai và tỷ suất lợi nhuận mục tiêu của bạn, điều này sẽ cho bạn biết một cách khoa học mức tối đa bạn nên trả cho khoản đầu tư. Vấn đề là ước tính của bạn về dòng tiền trong tương lai cần phải chính xác, đó là lý do tại sao đây cũng là một nghệ thuật. Nếu bạn sai về dòng tiền trong tương lai mà bạn sẽ nhận được, thì phương trình sẽ không tác dụng cho bạn. Đôi khi các dự án thất bại, và đôi khi các doanh nghiệp gặp phải những trở ngại mà không ai ngờ tới, và những điều này có thể làm gián đoạn dòng tiền. Ngoài ra, một sản phẩm có thể bán gấp 10 lần so với mọi người nghĩ và dòng tiền trong tương lai có thể cao hơn nhiều so với bất kỳ ai dám hy vọng. Vì không ai trong chúng ta có thể nhìn thấy tương lai, dòng tiền trong tương lai mà chúng ta đặt vào phương trình chỉ là ước tính. Điều tốt nhất chúng ta có thể làm là chia vấn đề thành các phần nhỏ và đảm bảo rằng ước tính của chúng ta cho các phần đó là hợp lý. Để bù đắp cho điều này, các nhà đầu tư có kinh nghiệm làm hai việc.
Khi hai phương thức này được kết hợp, điều đó có nghĩa là bạn đánh giá một cách có hệ thống giá trị hợp lý của các khoản đầu tư, chỉ mua chúng với giá thấp hơn giá trị hợp lý của chúng và đủ đa dạng để ngay cả khi bạn thỉnh thoảng sai, bạn vẫn sẽ tiếp tục. Phân tích dòng tiền chiết khấu là một cái sườn mạnh mẽ để xác định giá trị hợp lý của bất kỳ khoản đầu tư nào dự kiến sẽ tạo ra dòng tiền. Và hãy nhớ bất kỳ một phương pháp định giá nào cũng là một nhánh của cách này hay cách khác và đều mang tính chất tương đối và làm cơ sở dữ liệu cho việc phân tích. Bài viết có tham khảo, bổ sung và sử dụng một số hình ảnh trên Internet |
